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Après les subprimes, la crise des LBO arrive …. avec la crise de la dette des Etats

jeudi 11 juin 2009, par Robert Paris

La crise des LBO arrive ….

LBO signifie Leveraged Buy-out (ou investissements à effet de levier) c’est-à-dire le rachat des actions d’une netreprise financé en très grande partie avec de l’endettement. Ils ont pour nom Afflelou, Atos, Cegelec, Nocibé, … Les sommes concernées sont passées de 23,1 millions d’euros en novembre 2006 à 126,9 millions d’euros en novembre 2007 puis 107,1 millions d’euros en novembre 2008. Les LBO ont réussi pour le moment à se tirer de la faillite par des montages financiers en cascade : LBO secondaires, tertiaires. L’effondrement n’en sera que plus massif.

« Les conséquences de la crise sur le LBO sont encore devant nous » assure Duff and Phelps.

« La Tribune » écrit que « Les LBO sont une bombe à retardement » :

« Les montages implosent. (…) D’après l’agence Standard and Poor’s, en Europe, les sociétés sous LBO représentent 79% des situations de défaut de paiement enregistrées (…) L’été promet d’être chaud. »

En perspective, deux nouvelles crises après celle des subprimes : les monolines et les LBO

"Vous avez aimé la crise des subprimes, vous adorerez la crise des LBO (LBO = titrisation des dettes des sociétés d’achats par endettement avec effet de levier)"

Le "Canard Enchaîné" le 22 septembre 2008

Ces « méga » LBO étaient donc devenus des instruments de spéculation financière ?... Disons que, dans cette situation, les banques arrangeuses avaient parfois cessé de jouer leur rôle d’analystes pour endosser l’habit de broker : elles avaient tendance à « prendre ferme » y compris certains financements de LBO jugés tendus puisqu’elles savaient qu’elles parviendraient à syndiquer rapidement la plus grosse part de ces montants auprès d’acteurs avides de rendements plus élevés, notamment les CDOs.

Or, en août, les CDOs sont arrivés au terme de leur logique spéculative : la crise des subprime les a privés des liquidités nécessaires pour continuer d’alimenter le cercle vicieux. Résultat : les banques se retrouvent « collées » avec certains financements de LBO devenus purement et simplement « non syndicables ». D’où un mouvement de repli généralisé touchant plus ou moins, comme toujours en pareil cas, le financement de toutes les catégories d’actifs… bons ou moins bons !

Pourquoi ne l’a-t-on pas stoppée à temps ? Pour une raison simple : la vitesse de rotation des actifs est telle qu’aucune dette, encore moins in fine, ne risquait d’arriver à sa maturité de remboursement. En effet, la pression à l’investissement entre les fonds de private equity est si forte qu’en moyenne, une société sous LBO détenue par cette catégorie d’investisseur est revendue au bout d’un délai moyen de 2 à 3 ans sans parfois qu’une réelle « création de valeur industrielle » ait eu lieu..

Chaque opération étant l’occasion d’un refinancement global de la dette, l’ensemble des créanciers se trouvaient remboursés par anticipation, la société n’ayant au demeurant servi, sur un délai si court, que très peu d’annuités de remboursement en capital !

De fait, depuis 2003, les liquidités s’avéraient très abondantes, les taux demeuraient porteurs à l’investissement et la confiance dans les LBO très solide du fait du très faible nombre de cas de défaut (cf. ci-dessus : rotation avant remboursement !). Aujourd’hui, ces trois facteurs se sont, au moins partiellement, retournés.

La Banque de Vizille est-elle touchée par cette crise des LBO ? En rien. La Banque de Vizille n’a jamais pratiqué cette catégorie de montages. D’une part, elle est toujours restée ancrée dans « l’économie réelle », celle où le banquier qui finance une dette le fait sur la base de son analyse intrinsèque des capacités de remboursement, où l’appréciation de la création de cash flow est finement analysée dans une logique de développement. D’autre part, son horizon d’investisseur sur fonds propres (5 à 8 ans) l’a toujours amenée à considérer qu’une dette contractée à l’occasion d’un rachat serait effectivement remboursée avant toute rotation éventuelle de la propriété du capital des sociétés dans lesquelles elle investit ! La Banque de Vizille n’a donc pas fini de développer cette forme de capital-transmission que sont les LBO primaires, au service de la pérennité des sociétés et de leurs actifs humains et matériels. Les événements ne font que nous conforter dans ce positionnement. Pour cela, il faut disposer de vrais fonds propres mais nous sommes de moins en moins à être capables de les proposer.

Propos recueillis par la Banque de Vizille.

A la City de Londres, on les surnomme désormais « les fonds de la terreur ». Les fonds de LBO (Leverage Buy Out) qui ont prospéré au début des années 2000 sur un crédit surabondant sont aujourd’hui menacés par l’effondrement du système. Le principe est simple : le fonds de LBO emprunte de très grosses sommes (généralement sur 10 ans) pour compléter un apport limité afin d’acheter une société qu’il espère rendre plus rentable et revendre en faisant un bénéfice. « Aujourd’hui, on revient à un rapport de 1€ de fonds propre pour 1€ emprunté, explique Philippe Thomas, professeur de finances à l’ESCP-EAP. Mais il y a deux ou trois ans, on était à 1€ de fonds propres pour 6, 7 voire 9€ empruntés ! »

La première bulle : des entreprises en LBO dont la valeur est incertaine Pour augmenter la valeur de l’entreprise, il y a deux écoles, explique David Thesmar, professeur à HEC : « Les anglo-saxons réduisent en général les coûts de production par des mesures de rigueur, notamment des licenciements. Les Européens investissent plutôt dans des sociétés à gros potentiel de croissance qui n’ont pas les moyens ou l’expertise pour passer à l’étape suivante. Typiquement, des PME prometteuses. »

Là, une première bulle se forme : en donnant les moyens aux fonds d’acheter des entreprises qu’ils n’auraient jamais pu se payer, le coût de ces entreprises a été surévalué. « Les sociétés achetées au moment de la bulle sont bien plus difficiles à revendre avec le ralentissement de l’économie », résume un responsable du collectif anti-LBO . Une situation très dangereuse pour les banques prêteuses : si les entreprises ne dégagent pas les fonds nécessaires pour rembourser le prêt qui a servi à les acheter, le manque à gagner peut être sévère. Une situation d’inquiétude que se sont empressés d’exploiter… les fonds en LBO !

La deuxième bulle : des fonds devenus banquiers qui échappent à tout contrôle Car, à force de prêter à tort et à travers, les banques ont donné aux fonds des liquidités considérables dont ils ne savent plus quoi faire ! Pour rester crédible, les fonds ont du investir et ont dans un premier temps misé en bourse… jusqu’à ce que la crise arrive. « Plutôt que d’injecter de l’argent dans des titres pourris, les LBO ont commencé à prêter à d’autres LBO, raconte Philippe Thomas. Quand leurs propres dettes leur ont posé problème, elles ont profité de leurs énormes réserves en liquidités et des besoins cruels des banques pour racheter leur propre créance ! »

Le chantage exercé par les fonds est simple : mon entreprise est très mal en point et jamais je ne pourrai vous rembourser avec ce qu’elle me rapporte. Votre seul chance de ne pas tout perdre… c’est de me revendre ma dette ! Au moment où les banques cherchent à se renflouer en urgence et que l’Etat prête au taux mirobolant de 9% (deux fois le taux historique du marché), tout est bon à prendre. Pour un prêt d’une valeur de 100, les fonds proposent des offres ridicules : 70, 60 ou même 40 ! Acculées, les banques acceptent : mieux vaut purger maintenant, enregistrer toutes les pertes d’un coup plutôt que de se retrouver avec une deuxième vague dans quelques années. De leur côté, les fonds gagnent l’occasion de faire un bénéfice supplémentaire, pour peu qu’ils réussissent à « se rembourser » plus que la somme à laquelle ils ont racheté leur prêt. Bref, tout le monde est content !

Une mise en danger sérieuse de certains secteurs de l’économie réelle « L’un des côtés sains des LBO, c’est que, du fait du lien entre la banque et le fonds, il y a partage du risque et donc contrôle de la gestion, explique Philippe Thomas. Quand le fonds devient son propre créancier, il peut faire ce qu’il veut pour générer du profit et rembourser ses dettes. » En plus, le LBO n’étant pas un organisme bancaire, il n’est pas soumis aux normes de sécurité, notamment Bâle II , qui obligent à détenir l’équivalent des sommes prêtées en caisse.

Et les entreprises dans tout ça ? Picard, Bonpoint, Eau écarlate… Selon Philippe Thomas, les fonds LBO auraient racheté en France 4000 sociétés, représentant 7% de l’emploi salarié (contre 13% en Grande-Bretagne et 30% aux Etats-Unis). Surendettées, les LBO risquent fort de rogner sur tout : personnel, équipement, foncier… Vendre le maximum pour se renflouer et pressurer ce qui reste pour rembourser. « Beaucoup de LBO ont porté sur de belles PME : un effondrement de la bulle pourrait accélérer la désindustrialisation du pays », s’inquiète un responsable du collectif anti-LBO. Une seule certitude sur l’avenir des fonds : aucune mesure n’a été prise jusqu’ici qui freine la spéculation.

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